經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 胡艷明今年節(jié)后的資金面與往年不同，2月以來，市場上資金利率快速上行。

2月16日，銀行間市場1天期債券回購利率（DR001）和DR007盤中分別沖高至4%和3%，創(chuàng)近期新高。

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在多位研究人士看來，信貸投放較好、月中稅期影響大于上年同期、央行逆回購到期規(guī)模較大等因素影響下，資金市場出現(xiàn)“緊平衡”。

“進(jìn)入2月中下旬，資金面收斂已不能簡單用春節(jié)效應(yīng)來解釋，市場關(guān)注點(diǎn)在于后續(xù)資金利率中樞會如何變化，而央行的寬貨幣取向是否會迎來轉(zhuǎn)變。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示。

資金市場“緊平衡”

一般來說，從季節(jié)規(guī)律來看，春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行間、流動性轉(zhuǎn)松。但今年2月以來，市場上資金利率快速上行。

2月16日， DR001和DR007盤中分別沖高至4%和3%，這與以往春節(jié)后市場表現(xiàn)有所差異。春節(jié)以來DR007在2%左右，且出現(xiàn)隔夜資金利率和7天期資金利率倒掛的現(xiàn)象，銀行間流動性持續(xù)偏緊。

2月24日，央行開展4700億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率為2.00%，與此前持平。不過，鑒于當(dāng)日有8350億元逆回購到期，公開市場實(shí)現(xiàn)凈回籠3650億元。

這已經(jīng)是本周第五天超千億的公開市場操作。本周(2月20日—2月24日)央行累計開展了14900億元7天期逆回購操作，每日操作規(guī)模均在千億元；不過，鑒于周內(nèi)有16620億元逆回購到期，公開市場合計凈回籠1720億元。

從利率市場來看，2月20日，銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購利率(DR001)沖高站上2.15%，7天期質(zhì)押式回購利率(DR007)回落至2.13%附近，DR001和DR007連續(xù)兩個交易日出現(xiàn)倒掛。隨著20日至22日，連續(xù)三天央行持續(xù)進(jìn)行資金凈投放，22日，資金面緊張局面有所緩解，隔夜回購利率也有所回落，不過DR007上行2個基點(diǎn)至2.18%，近20日平均值為2.07%，高于2%的7天期央行逆回購操作利率。

從23日開始，央行通過公開市場操作回收流動性。23、24兩日凈回籠資金的規(guī)模分別為1870億、3650億元。利率方面，隔夜回購利率持續(xù)走低，DR007還位于2%附近的。

仲量聯(lián)行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部總監(jiān)龐溟表示，宏觀經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上與筑牢金融安全網(wǎng)，仍需保持流動性的合理充裕和資金面的平穩(wěn)寬松。

龐溟預(yù)計，下階段央行將繼續(xù)以動態(tài)微調(diào)短期流動性為主要著力點(diǎn)，繼續(xù)綜合運(yùn)用公開市場操作等多種貨幣政策工具保持市場流動性合理充裕。

四方面因素

興業(yè)研究分析師何帆認(rèn)為，影響近期資金面的因素主要包括以下四個方面：一是春節(jié)后復(fù)工節(jié)奏偏慢，導(dǎo)致月初現(xiàn)金回流偏慢，中小企業(yè)延緩繳稅政策到期，月中稅期影響大于上年同期，對資金面持續(xù)形成壓力。二是年初信貸投放節(jié)奏較快，資金由銀行間流向信貸市場。三是2月以來國有大行的融出資金減少，貨幣基金在二級市場持續(xù)賣出同業(yè)存單，可能折射出年初大行的貸款投放節(jié)奏靠前，導(dǎo)致大行對中小機(jī)構(gòu)的流動性供給減少，進(jìn)而流動性分層加劇。四是從地方債發(fā)行的角度來看，地方債提前批額度達(dá)到上年60%，發(fā)行節(jié)奏較快。3月新增地方債發(fā)行規(guī)模可能達(dá)到1萬億元以上。

2月15日為本月納稅申報期截止日，月中納稅申報及繳款對資金面有所擾動。天風(fēng)證券首席固收分析師孫彬彬提醒，去年部分制造業(yè)中小微企業(yè)延緩繳納的稅費(fèi)緩交至2月到期，導(dǎo)致今年2月繳稅規(guī)模大概率高于往年同期，對資金面的擾動可能有所加大。

信貸投放方面，不少分析人士認(rèn)為，本輪資金面偏緊主要集中在大行。今年1月迎來“開門紅”，信貸投放超預(yù)期，創(chuàng)下月度歷史最高記錄。民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示，2月以來對公貸款投放情況較好，1個月期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率維持在2%以上，預(yù)計本月新增人民幣貸款大概率能夠?qū)崿F(xiàn)同比多增。

本月的流動性情況是否有先例？明明表示，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大背景下，資金利率中樞回升的過程確實(shí)引人聯(lián)想到2020年疫情影響減退后的流動性收斂過程。

明明表示，2020年資金利率中樞的底部拐點(diǎn)出現(xiàn)在4月左右，當(dāng)時我國應(yīng)對疫情沖擊的寬貨幣利好已經(jīng)出盡，而基本面呈現(xiàn)較強(qiáng)的觸底回升態(tài)勢，寬信用勢頭強(qiáng)勁，社融同比從2月的10.7%持續(xù)抬升至4月的12%，人民幣貸款也持續(xù)環(huán)比多增，其中居民端中長貸需求在4月到7月間也不斷增長。

相比之下，明明表示，雖然2023年1月信貸修復(fù)較好，但是居民端新增中長貸仍然較往年同比大幅少增，且社融同比延續(xù)回落，寬信用修復(fù)斜率尚不及2020年水準(zhǔn)。

未來政策空間幾何

在2月27日-3月3日，將有近1.5萬億元的7天期逆回購到期。超萬億的資金到期，下周資金面市場依然值得關(guān)注。

展望3月資金面，何帆表示，3月信貸需求仍將較為旺盛、地方債發(fā)行規(guī)模大增，同時同業(yè)存單（NCD）到期規(guī)模也較高，資金面維持緊平衡的概率較大，同業(yè)存單利率的中樞仍存在進(jìn)一步上行的可能。

在資金面邊際收斂的情況下，有分析人士認(rèn)為未來或許有降準(zhǔn)的空間。方正證券研報指出，每周超萬億OMO（公開市場操作）滾續(xù)難以持續(xù)，這會使得市場資金面波動加大，因而可能降準(zhǔn)以降低后續(xù)OMO滾續(xù)操作的壓力，預(yù)計后續(xù)降準(zhǔn)的可能性相對更高。國泰君安證券首席固收分析師覃漢表示，在“2月信貸小好、3月信貸大好”的前提下，未來兩三個月央行降準(zhǔn)可期。

值得一提的是，央行呵護(hù)資金面的平穩(wěn)的取向不會改變。從2020年的情況來看，明明表示，2020年上半年隨著經(jīng)濟(jì)觸底回升而寬貨幣工具陸續(xù)退出，資金利率結(jié)束了大幅寬松的狀態(tài)并向政策利率靠攏，DR007的20天中心移動均值大約在7月底回到了當(dāng)時2.2%的7天逆回購利率錨位，可視作為當(dāng)時央行調(diào)控的合意水準(zhǔn)。

2020年資金利率中樞抬升的終點(diǎn)為政策利率，央行近期的流動性操作依然顯示呵護(hù)資金面的態(tài)度，中信證券研報稱，當(dāng)前資金利率中樞調(diào)整過程或接近尾聲，后續(xù)央行仍將呵護(hù)資金面的平穩(wěn)。

關(guān)鍵詞： 資金市場出現(xiàn)緊平衡下周近1.5萬億元的7天期逆回購